环中星鉴
日本20年期国债收益率已经摸到2.8%，本世纪最高，比2008年金融危机时还高。
这个收益率不是日本政府自己定的，是市场自发形成的，主要是三个动因：
第一，日本央行对它的货币政策来了个世纪大扭转。2024年3月结束了负利率，之后又把“政策利率”升到0.5%，彻彻底底地扭转了宽松预期。
这个“政策利率”，直接影响的是银行间短期借贷成本。
但同时，“政策利率”也是长期利率的基准，它升高之后，市场预判未来资金成本会上升，给20年国债定价时，就会要求更高的收益率。
第二，2025年11月，日本政府推出了超17万亿日元（约1100亿美元）的财政刺激，来拉内需、支持半导体和AI这些战略产业。
这个刺激政策，需要通过发债来募集资金。
但这些国债，光靠之前日本国债的核心力量，比如日本央行购债、海外资本配置等，没法完全消化，这就形成了供需失衡。
为了吸引更多投资者来买国债，政府只能提高债券收益率作为补偿，这就推高了20年期国债收益率。
第三，市场预期12月18日，日本央行宣布再加息的概率达到50%。因为预期未来利率会进一步上升，投资者就会要求更高的收益率，这也会推高20年国债收益率。
这三个因素叠加在一起，直接把长期收益率推了上去。
更关键的是，它彻底改变了日本资本配置的逻辑。
过去三十年，日本就像全球金融的一个底座——日元利率是零，免费给全球提供资金。
1991年资产泡沫破了之后，日本陷入通缩，央行把利率压到零，2016年甚至搞负利率，还通过“收益率曲线控制”（大规模购债，拉高需求，干预收益率），把长期利率钉在零附近。
这让日本机构，包括寿险公司、养老金、银行们，根本没的选——在国内赚不到钱，只能去海外找收益。
于是日本资本大量外流。
2024年日本对外净投资头寸达3.2万亿美元，是全球最大债权国。单是美国国债，日本就持有1.13万亿美元，常年是美债第一或第二大外国持有者。
日本资本托起了全球的债市。
美国发债，日本买；欧洲边缘国家的收益率涨起来，日本资本来缓冲；新兴市场缺钱，也是日本机构来供血。到处都有日本资本。
这样一来，全球借贷成本就被压得很低，各国政府也能轻松发债、搞赤字。
但日本国债收益率升高之后，就彻底扭转了这个逻辑。
以前买美债是因为它的收益更高，而日本国内没收益，这形成了套利的机会，就算冒着汇率风险也值。
但当前日本10年期国债收益率1.7%，美国10年期国债收益率4.1%，两者差距从2025年初的3.5个百分点，缩到2.4个百分点。
考虑汇率风险等因素以后，两者的收益差，对日本投资者来说经常是负的。也就是说，现在日本人买美债，反而要亏钱。
日本国债收益率涨上去以后，国内债券就比海外资产更有吸引力。资本回流已经开始了。
这种回流对全球具有影响。
第一个影响是全球长期借贷成本上升。
因为日本少买外国债，这些债就得靠更高的收益率吸引其他买家。
有估算说，如果日本未来几年从全球债市撤资5000亿到1万亿美元，美欧长期收益率可能会涨20-50个基点。就算美联储成功把通胀压下来、开始降息，房贷利率、企业发债成本，也未必能跟着降。
第二是过去二十年，大家都借零利率的日元，去买高收益资产，这个规模保守估计有1万亿美元。
前面讲过，这个套利模式现在崩了，一旦大家开始平仓，汇市就会乱。
第三个就是全球风险定价要重算。
过去几十年，所有资产定价模型都默认日本收益率为零，对冲基金的风险平价策略、养老金的负债计算、股市的估值模型，都靠这个假设。
现在这个“零利率锚”没了，所有模型都得推倒重来。
日本自己可能受到的冲击最大。
日本政府债务占GDP 260%，是发达国家里最高的。以前能撑住，全靠零利率，就算有1400万亿日元（约10万亿美元）债务，利息支出也很少。
但现在收益率涨了，麻烦就来了。
日本国债平均期限是9年，每年有11%的债务要进行再融资。假设新债利率2%，每年利息支出会增加3-4万亿日元。
利息支出升高，其他支出就得砍。
今年高市早苗搞了17万亿日元的财政刺激，现在发债越多，未来要还的利息就越多，财政空间会被挤压。
考虑到上面这些风险，日本大概率会慢慢把利率升到1%，20年期收益率稳定在2.5-3%，资本回流每年1000亿美元左右。——这样做可以把对全球市场的波动，降到最低。
但如果20年期收益率继续失控走高，比如冲破3.2%，日本金融机构亏到要大规模抛售资产，日本央行可能被迫干预，比如增加货币供给，但这会导致日元贬值，推高本来就高企的通胀。
对于日本来讲，最好的结果就是财政刺激起效，名义GDP涨3-4%，走出通缩，债务占比还能慢慢降下来。
但也要看全球大环境，如果美债危机和美国经济衰退爆发，日本收益率又继续飙升，很可能引发系统性危机，那就得靠各国央行联手救市。
所以日本20年期国债收益率创新高，不是简单的债市现象，它是一个很重要的转折点。
过去三十年靠日本通缩和零利率撑起来的“低成本借钱时代”结束了，考验的不只是日本，而是所有国家。
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责任编辑：郭建
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